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中国建筑兴业运营管理业务“再下一城”双核驱动的优势凸显

2019年10月14日,“中国建筑”海外上市平台之一的中国建筑工业(0830.hk)宣布,公司已与卖方(中国建筑国际的直接全资子公司)达成买卖协议,并有条件同意收购中国海外公用事业投资有限公司全部已发行股本及剩余国内股权(相当于沈阳皇姑公司注册资本的100%),总成本为6.74亿港元。

本次公告中宣布的收购项目可视为中国建筑工业总公司宣布的改造和更名计划,公司于2019年上半年完成南昌大桥项目注入后,运营管理资产收购计划将重新启动。这对中国建筑工业总公司来说具有更强的战略延续意义,中国建筑工业总公司已经确立了“传统业务与创新业务”的双核业务战略转型方向和“中国建设部”专业运营管理平台的定位。接下来,我们将继续分析或研究这一事件对上市公司的潜在影响。

一、重启收购项目有什么价值?

根据中国建筑工业总公司的公告,此次收购的目标群体是沈阳皇姑公司,其主要业务是在中国辽宁省省会沈阳生产和供应热、电、汽,并为输配管网提供安装服务。此外,沈阳皇姑公司拥有沈阳皇姑粉煤灰的100%,沈阳皇姑粉煤灰的主要业务是制造和销售粉煤灰产品和粉煤灰胶粘剂。

此外,据了解,沈阳皇姑公司是沈阳行业盈利能力最强的公司之一,在当地规模排名第二,供热面积近1800万平方米。在供热行业中集中度较低的行业中,沈阳皇姑公司优势明显。根据公布的数据,目标集团在2017年、2018年和2019年上半年分别实现净利润3,814万港元、3,417万港元和4,406万港元。从盈利能力来看,目标公司的净利润自2019年以来增长迅速。目前,沈阳皇姑公司主要提供燃煤供暖,煤炭作为燃料的价格在过去的一年里经历了微弱的调整,给沈阳皇姑公司带来了巨大的效益,净利润同比增长较大。

拟议收购项目的总成本为6.74亿港元,相应的估值水平为自2019年6月30日起最近12个月的税后及非税收扣减净利润的15.6倍。本公司及管理层认为估值水平接近参考公用事业或基础设施公司,交易对价仅为目标收购目标账面价值的1.05倍,接近前一家公司收购南昌梁桥项目的账面价值。

根据所提供的数据,我们在HKEx的行业分类中选择了具有类似资产类型(如电力、天然气和水)的公用事业或基础设施公司作为参考。结论是15.6倍收购对价的估值水平实际上略低于合理水平。因此,我们也相信此次收购的报价是公平合理的。

或许有些投资者会问,这项收购计划的总成本是6.74亿港元,全部必须以现金支付。结果会给公司带来巨大的财务压力吗?我们的结论是否定的。

根据中期业绩公告,中国建筑业财务状况良好。截至2019年6月30日,公司的净借款比率为25.2%,账户持有现金4.43亿港元。此外,公司未使用的银行信贷额度约为14.56亿港元,这表明公司的财务风险低到足以应对未来业务发展和扩张,并能为公司当前的转型战略提供足够的财务支持。

南昌的两座桥没有多大区别。中国建筑工业将购买的沈阳皇姑公司项目可分三个阶段以现金支付,现金金额分别为2.22亿港元、2.22亿港元和2.27亿港元,分别在竣工日后10个工作日、首次支付日后6个月和首次支付日后1年支付。据悉,收购资金主要依靠现有现金、来自传统企业的现金流、来自收购主体本身的现金流、银行贷款等灵活的方式来解决问题。

这里提到的是,并购标的的现金流可以用来支付,所以我不得不提到,由于沈阳皇姑公司是一个经营多年的经营管理资产项目,已经进入成熟期,能够持续产生相对稳定的现金流,供热服务采用先支付后供热的收费方式。 沈阳皇姑公司通常将下半年(至次年3月)供暖季的所有收入都包括在内,因此我们预计公司的净现金流流入将远远好于账面上显示的净利润。 如果收购标的的现金流可以用于支付,中国建筑业的财务压力远低于我们的预期。这就是在这个拟议的收购项目中需要注意的问题。

二、沈阳皇姑项目对中国建筑业的绩效影响及其战略意义

根据中国建筑工业总公司2019年上半年业绩公告,2019年上半年外墙工程业务、总承包工程业务和运营管理业务分别占营业额的70%、23%和7%。分支机构业务利润贡献方面,经营管理业务比重比上年同期大幅上升。2019年上半年,经营管理业务贡献的毛利润比例上升至29%,而7%的收入占毛利润的比例相当于29%。经营管理业务对公司利润增长的杠杆作用最大。

拟收购沈阳皇姑公司,将有助于公司有效快速增加运营管理业务的收入份额,实施中国建筑业转型为专业运营资产管理平台的战略规划,实现控股母公司和中国建设集团持有的价值运营资产的资产证券化运营,充分利用资本市场盘活内部资产,打造另一艘专注某专业领域的“中国建设部”海外上市旗舰航母。

另一方面,从管理层在电话会议上对收购的介绍内容来看,我们计算出收购将对公司的业绩产生积极影响。具体来说,根据2019年6月30日的财务报表,沈阳皇姑热电公司合并后,公司的营业收入将增加16%以上,净利润将增加40%左右,这将大大改善和提升中国建筑国际的业绩。

此外,此次收购给我们的最大感受或许是,我们能够真正感受到公司“传统业务和创新业务”双核驱动战略的正确性。这里,其传统业务主要指外墙工程业务(即幕墙业务),后来积极发展的创新业务指运营(资产)管理业务。

中国建筑工业的幕墙业务在行业内享有良好声誉,也是一个知名品牌。作为该领域最强的企业之一,公司已成为港澳最大、最专业的幕墙企业。它可以每年为公司贡献稳定的现金流,并保持良好的盈利能力。从现在开始,根据2019年中期业绩,公司幕墙业务贡献了其毛利的58%,这也意味着细分业务也产生了大部分现金流。

这次收购事件向每个人揭示了一个真相。决定收购成败的支付能力,与公司持有的现金量、财务状况、(后续)融资能力、公司现金流创造能力以及收购目标密切相关。

正是因为中国建筑工业的幕墙业务能够为公司提供稳定的现金流,才有机会支持公司的经营管理业务进入积极的发展周期。另一方面,快速增长的经营管理业务由于其长期性,可以给公司带来长期稳定的利润。同时,资产的业务性质决定了其盈利能力相对较好。在“传统业务和创新业务”的双核业务驱动模式下,可以创造不断增长的现金流。稳定的现金流和高质量的资产组合必将带来更高的市场估值预期,从而使公司能够充分利用资本市场融资,继续支持其“小道消息”式的延伸收购,实现扩大公司资产和利润规模的明确目标,真正转变为集团下的专业运营资产管理平台。

Iii .关闭部分

在这次并购事件的电话分析会上,当投资者和研究机构询问管理层幕墙业务是否会受到香港事件的影响,以及今年的业绩指引,即不少于50亿港元的新合约目标是否会符合标准?

管理层回复称,今年由传统企业收购的太古二期、南丰、澳门岛医院等标志性项目,由于今年收购的大型项目数量相对较多,以及一些高质量项目的进一步跟进,对完成50亿份新合同表示有信心,预计今年的合同总数不会少于50亿份。因此,我们认为,由于手头合同的持续完成和新合同的稳定,公司今年和明年的传统业务表现可以保持相当大的稳定性。如上分析表明,如果公司收购沈阳皇姑公司能够顺利进行,并在一年内得到整合,经营管理业务将会有很大的增长,其利润杠杆效益将会相当可观。因此,中期业绩结束后,公司对利润快速增长的预期将进一步提高。

截至2019年10月15日市场收盘时,根据提供的数据,中国建筑业的市盈率(ttm)为10.83倍,更新后的预期利润增长率超过40%,因此预期盯住汇率(peg)约为0.25。预期的估值指数再次创下新低。因此,我们认为公司目前相对较低的估值水平相当可观,投资者可以进一步关注。

资料来源:葛隆辉

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